האם באמת ניתן להשיג 15% תשואה שנתית על השקעת נדל״ן בבטומי?
בטומי הפכה בשנים האחרונות לאחד משוקי הנדל״ן המדוברים ביותר בקרב משקיעים זרים. קל להבין מדוע: עיר תיירות על חוף הים השחור, מחירי כניסה נמוכים יחסית לערי נופש באירופה, מיסוי שנחשב ידידותי למשקיעים, שוק שכירות קצרה פעיל ותנופת פיתוח הכוללת מלונות, מגדלי מגורים ופרויקטים מסוג Aparthotel.
בתוך השיח הזה התקבע מספר כמעט קסום: 15% תשואה שנתית.
אלא שבנדל״ן, השאלה החשובה אינה האם אפשר לייצר גיליון אקסל שמציג 15%, אלא איזה סוג תשואה מחושב, על בסיס אילו הנחות, ומה נשאר בחשבון הבנק של המשקיע בסוף השנה.
המסקנה כבר בתחילת הדרך ברורה: 15% אינה תשואה נטו מייצגת למשקיע ממוצע בבטומי. היא יכולה להופיע כתשואה ברוטו, כתוצאה של הנחות אופטימיות מאוד, או בתרחיש חריג של רכישה מצוינת וניהול יעיל במיוחד. למשקיע סביר, טווח של כ-7%-10% נטו הוא יעד חיתום הגיוני הרבה יותר.
מאיפה בכלל הגיע המספר 15%?
שיווק של דירות נופש נוטה להתחיל בחישוב פשוט: מחיר הדירה מול פוטנציאל ההכנסה מהשכרה יומית.
נניח שדירה נרכשת ב-80 אלף דולר, והתחזית היא להכנסה שנתית של 12 אלף דולר. על הנייר מתקבלת תשואה של 15%.
12,000 ÷ 80,000 = 15%.
מתמטית, המספר נכון. כלכלית, הוא עדיין אומר מעט מאוד.
החישוב אינו מספר לנו כמה לילות הדירה הייתה מאוכלסת, מה היה המחיר הממוצע ללילה, כמה שילם המשקיע לחברת הניהול, האם המחיר כולל ריהוט וגמר, מי משלם על ניקיון, חשמל ותחזוקת הבניין, ומה קורה כשהמזגן מתקלקל או כשהדירה נדרשת לרענון אחרי כמה שנות שימוש אינטנסיבי.
במילים אחרות, 15% ברוטו ו-15% נטו הם שני מוצרים פיננסיים שונים לחלוטין.
אנטומיה של תשואה: לאן נעלמים 15 האחוזים?
בפרויקטים המופעלים במודל מלונאי, סעיף ההוצאה המשמעותי ביותר הוא בדרך כלל הניהול. הסכמים שבהם מפעיל מקבל כ-30%-40% מהכנסות ההשכרה אינם חריגים, אם כי חשוב לבדוק בכל פרויקט מה בדיוק כלול באחוז הזה.
מעבר לכך קיימות הוצאות נוספות:
דמי ניהול ותפעול למפעיל, עמלות פלטפורמות הזמנה וניקיון, בהתאם למבנה ההסכם.
דמי אחזקה לבניין, ביטוח, שירותים ותיקונים שאינם מחויבים לאורח.
מיסוי על הכנסות או חיובים מקומיים לפי מבנה הבעלות וסיווג הפעילות.
תקופות שבהן הדירה אינה זמינה להשכרה עקב תיקונים או שימוש עצמי.
רזרבה להחלפת ריהוט, מוצרי חשמל, מזרנים וציוד. חשבונאית אפשר לדבר על פחת; מבחינת תזרים, מה שחשוב למשקיע הוא הכסף שבפועל יידרש לחידוש הנכס.
ניקח דירה שעלתה 80 אלף דולר, ומייצרת על פי הדוח השנתי 12 אלף דולר הכנסה ברוטו – בדיוק 15%.
אם חברת הניהול מקבלת 35%, נשארים 7,800 דולר.
נניח עוד 800-1,200 דולר בשנה עבור תחזוקה, חיובים שוטפים ותיקונים, כ-400-600 דולר כרזרבה שנתית לבלאי, ונניח לצורך המחשה מס אפקטיבי של 5% מההכנסה. המס בפועל חייב כמובן להיבדק בהתאם למעמד המשקיע ולאופן הפעלת הנכס.
בסיום החישוב נשאר המשקיע עם בערך 5,400-6,000 דולר.
על השקעה של 80 אלף דולר מדובר בכ-6.8%-7.5% נטו, עוד לפני עלויות רכישה חד-פעמיות, מימון או עלות הזמן שבה ההון היה מושקע.
כך תשואה משווקת של 15% יכולה להפוך, בלי שום קטסטרופה, לתשואה נטו של כ-7%.
הקיץ של בטומי אינו השנה של בטומי
אחת הטעויות הנפוצות ביותר בחישובי תשואה בבטומי היא לקחת את ביצועי יולי ואוגוסט ולהשליך אותם על 12 חודשים.
בקיץ, נכס טוב במיקום תיירותי יכול להגיע בתקופות מסוימות לתפוסה גבוהה מאוד, ולעיתים להתקרב לתפוסה מלאה. אלא שהמשקיע אינו רוכש את יולי. הוא רוכש גם את נובמבר, ינואר ופברואר.
לצורך חיתום, נבחן תרחיש פשוט: 90% תפוסה בחודשיים החזקים, 65% בארבעת חודשי הכתף ו-35% בששת החודשים החלשים. התוצאה אינה תפוסה שנתית של 90% ואפילו לא 70%, אלא בערך 54%-55% לאורך השנה.
וכאן נמצא הבדל דרמטי.
אם גם המחיר ללילה משתנה – למשל 80 דולר בשיא, 50 דולר בעונות הביניים ו-35 דולר בחודשים החלשים – ההכנסה השנתית שונה מאוד מהחישוב שבו מניחים מחיר קיץ ותפוסת קיץ במשך 365 ימים.
לכן משקיע מקצועי צריך לבנות מודל לפי Revenue per Available Night לאורך שנה שלמה, ולא לפי צילום מסך של Booking.com בשבוע עמוס באוגוסט.
לבדיקת רגישות, חיתום המבוסס על תפוסה שנתית באזור 50%-65% הוא נקודת פתיחה שמרנית בהרבה מהבטחות המבוססות על 80%-90% תפוסה. נכסים מצוינים יכולים לעלות מעל הטווח; נכסים חלשים יכולים להיות מתחתיו.
קו ראשון לים מול 400 מטר מהחוף: מה באמת מייצר תשואה?
יש נטייה להניח שקו ראשון לים הוא תמיד ההשקעה הטובה ביותר. מבחינת מחיר ללילה – לעיתים קרובות יש לכך יתרון. מבחינת תשואה על ההון, התמונה מורכבת יותר.
נכס עם נוף פתוח לים עשוי להשיג Average Daily Rate גבוה יותר, להיות קל יותר לשיווק וליהנות מביקוש חזק מצד תיירים שמזמינים שהייה קצרה. מצד שני, המשקיע בדרך כלל משלם על היתרונות האלה כבר ביום הרכישה באמצעות מחיר גבוה יותר למ"ר.
לעומתו, פרויקט במיקום מרכזי סביב שדרת הגיבורים, לדוגמה, במרחק של כ-400 מטר מהים, עשוי להימכר בהנחה מהותית לעומת קו ראשון – מבלי שההכנסה מהשכרה תרד באותו שיעור.
נניח שדירת קו ראשון עולה 110 אלף דולר ומכניסה 15 אלף דולר ברוטו בשנה: תשואה ברוטו של 13.6%.
דירה דומה במרחק מספר דקות הליכה מהחוף עולה 80 אלף דולר ומכניסה 12 אלף דולר: ההכנסה נמוכה ב-20%, אבל מחיר הרכישה נמוך בכ-27%. התשואה הברוטו שלה היא דווקא 15%.
זהו בדיוק המקום שבו Micro-location גובר על הסיסמה "קו ראשון".
המשקיע צריך לשאול לא רק "כמה קרוב לים?", אלא מהו היחס בין מחיר הרכישה לבין מחיר הלילה, האם יש מסעדות ותחבורה בסביבה, כיצד נראה הנוף מקומה ספציפית, ומה צפוי להיבנות מול הבניין בעתיד.
400 מטר מהים אינם בהכרח חיסרון. לעיתים זה דווקא המרחק שבו מתקבלת עסקה יעילה יותר.
הסיכון הגדול שאינו מופיע בברושור: עודף היצע
בטומי אינה רק יעד תיירות מתפתח. היא גם אתר בנייה בקנה מידה חריג ביחס לגודל העיר.
מספר רב של מגדלי מגורים ודירות נופש מתחרה על אותו אורח. וכל דירה חדשה שנמסרת לשוק אינה מתחרה רק על מחיר המכירה – היא מתחרה גם על הלילה הבא ב-Booking וב-Airbnb.
זהו סיכון משמעותי משום ששוק המלונאות פועל בשוליים: כאשר ההיצע גדל מהר מהביקוש, בעלי הדירות אינם חייבים לסבול מקריסה בתפוסה. לפעמים די בירידה של 10%-15% במחיר הממוצע ללילה כדי למחוק חלק גדול מהרווח.
נכס שהמודל העסקי שלו עובד רק בתפוסה של 75% ובמחיר של 70 דולר ללילה הוא השקעה מסוכנת. נכס שממשיך לספק תשואה סבירה גם בתפוסה של 50% וב-50-55 דולר ללילה מציע Margin of Safety משמעותי יותר.
גם "תשואה מובטחת" אינה פותרת את הבעיה. הבטחה כזו טובה רק כמו היכולת הפיננסית של היזם או המפעיל לשלם אותה. צריך לבדוק לכמה שנים היא ניתנת, מי הישות המשפטית שמתחייבת, האם קיימות מגבלות שימוש בנכס ומה קורה לאחר סיום תקופת ההבטחה.
פסק הדין: 15% נטו הוא תרחיש קצה, לא בסיס להשקעה
הטענה שניתן להשיג 15% תשואה בבטומי אינה שקר מוחלט – אבל כאשר המספר מוצג כתשואה שנתית נטו רגילה וזמינה לכל רוכש, הוא מטעה.
15% ברוטו אפשרי בהחלט בנכס שנרכש במחיר נכון ומופעל היטב. 15% נטו, אחרי ניהול, בלאי, תחזוקה ומסים, אינו תרחיש בסיס סביר.
למשקיע שקונה כיום דירת נופש טובה, ללא מינוף חריג, טווח של 7%-10% תשואה נטו לפני השפעת מימון ומס במדינת התושבות הוא יעד מקצועי יותר לחיתום. עסקה שמציגה 8% נטו גם בתרחיש שמרני יכולה להיות השקעה טובה מאוד; אין צורך להפוך אותה בכוח לסיפור של 15%.
כדי להתקרב ל-15% נטו נדרש צירוף יוצא דופן: רכישה במחיר נמוך משמעותית משווי השוק, מיקרו-לוקיישן חזק, תפוסה שנתית גבוהה מהממוצע, מחיר לילה גבוה, ניהול עצמי או הסכם ניהול זול במיוחד, והוצאות תחזוקה נמוכות. לחלופין, משקיע שרכש בשלב מוקדם מאוד של פרויקט במחיר נמוך והנכס שלו כבר מייצר הכנסות לפי מחירי שוק חדשים עשוי לראות תשואה דו-ספרתית גבוהה על עלות הרכישה ההיסטורית שלו.
אבל זו אינה התשואה שמשקיע חדש צריך להכניס לאקסל כברירת מחדל.
המסקנה המקצועית היא לכן חד-משמעית: 15% נטו בבטומי הוא אפשרי כחריג; 7%-10% נטו הוא הטווח שראוי לבחון כמציאות השקעתית. מי שמציג 15% ללא פירוט של תפוסה שנתית, מחיר לילה, עמלת ניהול, הוצאות תפעול ומיסוי אינו מציג ניתוח השקעה – הוא מציג כותרת.
